Традиционные методы оценки, использовавшиеся в прошлые годы, предсказывали неприятности для «бычьего» рынка и оказались неправы, подчеркивал Гласмэн, и потому его методологию оценки следует считать более правильной. Профессионалы, особенно старшего возраста (вежливый намек на меня) с их рабской привержен-ностью устарелым методам оценки, были настроены слишком «по-медвежьи». (Алан Гринспен говорил об «иррациональном изобилии» в 1996 году, но публика склонялась к тому, чтобы быть «рационально избыточной». Люди инстинктивно понимают, что риски вложения в акции «никогда не снижались в действительности столь сильно, как это предполагалось»).
>1
Eminence grise — серый кардинал (фр.). — Примеч. пер.
>2
Уровни поддержки и сопротивления — ценовые уровни, на которых, согласно теории технического анализа, следует ожидать более плотное сосредоточение заявок на покупку и продажу соответственно. — Примеч. пер.
Толпа ликовала
Мой ответ Гласмэну заключался в том, что действительно, на очень длинных периодах акции по доходности значительно превосходят облигации или наличные деньги, но также является фактом и то, что в короткие периоды, равные 5,10 или даже 15 годам, акции могут приносить гораздо худшие результаты. Если в такие периоды вам потребуются деньги, это может быть для вас очень болезненно. Акциям потребовалось 15 лет, чтобы восстановить свои макси-мумы 1929 года, и 21 год, чтобы превзойти доходность облигаций. Индекс Доу-Джонса в 1982 году был на том же самом уровне, что и в 1965 году и он потерял к этому времени больше половины своей покупательной способности. Доходность во многом зависит от того, когда вы вкладываете капитал. Что касается волатильности, предположение, что цены акций в конечном счете не более изменчивы, чем облигаций, просто не соответствует истине. Как говорил Кейнс: «В конечном счете мы все мертвы».
Фактически с 1926 года пересчитанная в расчете на год волатильность акций составляет приблизительно 20 % против 8 % у облигаций и 1 % для наличных. Единственный способ игнорировать эту волатильность состоит в том, чтобы заблокировать ваши деньги в акциях на 30 лет и таким образом лишить себя ликвидности. Если вы передумаете и захотите или вынуждены будете продать акции через 10 лет, вы пострадаете от высокой волатильности. Очевидно, вы должны требовать премию за риск такой неликвидности или смириться с волатильностью.
Продолжая тему премии за риск, я сказал, что не подлежит сомнению тот факт, что акции являются менее безопасной инвестицией, чем корпоративные облигации, не говоря уже о правительственных облигациях, потому что последние подлежат первоочередному погашению за счет активов и доходов компании. Владельцам акций платят только в том случае, когда остаются деньги после выплат владельцам облигаций, поэтому первые требуют премию за риск. Согласие на нулевую премию означает игнорирование того факта, что по корпоративным облигациям может быть объявлен дефолт (в отличие от американских государственных обязательств). Дисконтирование сомнительных и циклических корпоративных денежных потоков при безрисковой ставке просто не имеет смысла.