Вторая причина: сомнения в применимости моделей ценообразования опционов, разработанных для оценки финансовых опционов, к реальным активам. Однако это ни в коем случае не ставит под сомнение принципы условных требований, а лишь означает, что для того, чтобы данный подход принес в целом удовлетворительные результаты, необходимо провести значительную дополнительную работу.
Вернемся к примеру с нефтяным месторождением, имеющим отрицательную внутреннюю стоимость. Стоимость опциона зависит от пяти факторов: цены реализации, рыночной стоимости актива, волатильности рыночной стоимости актива, срока опциона и безрисковой ставки доходности. В учебных изданиях о реальных опционах обычно подразумевается, что волатильность оцениваемого актива равна волатильности цены, на основе которой рассчитана его стоимость, но очевидно, что это не так. Даже если принять, что годовая волатильность цен на нефть составляет 20 % и мы можем с учетом этого построить ряд прогнозов нефтяных цен в будущем для оценки нашего опциона, не обязательно, что полученная в результате волатильность стоимости месторождения также составит 20 % или что она будет изменяться параллельно подъемам и падениям цен на нефть. Влияние падения цены на изменение стоимости будет больше, поскольку падение цены сильнее сказывается на прибыли. Ожидаемые цены меняются неодинаково при резком росте или падении цены на нефть. Поэтому для оценки актива в каждой точке наших прогнозов мы будем использовать кривую форвардных цен, а не спотовую цену на нефть.
Вопрос о волатильности еще сложнее, если речь идет о встроенных колл-опционах, например, на разработку и утверждение лекарственных препаратов. Один из подходов к решению проблемы заключается в том, чтобы использовать волатильность котируемых на бирже акций небольших биотехнологических компаний в качестве показателя волатильности стоимости актива. Однако нет оснований предполагать, что данный показатель будет одинаковым на разных стадиях разработки и клинических испытаний лекарственного препарата, каждая из которых потребует дополнительной оценки «опцион на опцион».
Крайне трудно бывает определить точный срок исполнения опциона, за исключением случаев, когда компания владеет или выставляет на опцион лицензию, патент или франшизу с установленным сроком действия, что бывает крайне редко. Наконец, согласно подходу условных требований стоимость часто рассчитывается на основе опционов на разные основополагающие факторы, которые могут быть взаимосвязаны. Для оценки подобного рода производных инструментов требуется высокий уровень квалификации, даже при анализе финансовых рынков, для которых опционы были разработаны, не говоря уже о менее прозрачных рынках активов, к которым по теории условных требований их нужно применить.