К несчастью, результатом оказывается систематическая переоценка бизнеса (как показано в табл. 2.3).
Таким образом, в процессе модификации формулы ставки дисконтирования с целью учета налогов и риска дефолта необходимо также учесть рост компаний. В связи с этим следует упомянуть, что приведенный ниже анализ не первый в своем роде. В библиографии можно найти ссылки на работы, где проведен этот анализ, но, возможно, из-за сложности его результаты не применяются на практике. Именно это обстоятельство хотелось бы изменить.
4. Финансовый рычаг и стоимость акционерного капитала
Вернемся к рис. 2.10. Поскольку предполагается, что риска дефолта не существует, то стоимость долга не изменяется и должна быть эквивалентна безрисковой ставке процента. В такой ситуации в качестве приближения обычно используется доходность при погашении государственных долгосрочных ценных бумаг. При изменении финансового рычага стоимость акционерного капитала изменяется таким образом, что оценка компании остается неизменной. Формула оценки акционерного капитала в соответствии со стандартной моделью САРМ такова:
K>E = R>F + (R>M − R>F) × B,
где K>E – стоимость акционерного капитала, R>M – ожидаемая доходность фондового рынка, R>F – безрисковая ставка и B – бета акции компании.
Как было сказано выше, бету принято рассматривать как меру ковариации доходности акции и доходности фондового рынка в целом. В основе этого утверждения лежит предположение (его обсуждение остается за рамками этой книги) о том, что инвесторы считают акции частью портфеля своих активов. Поэтому их не беспокоит волатильность ожидаемой доходности отдельных акций. Вместо этого они следят за волатильностью доходности портфеля в целом. Бета обычно измеряется как угол наклона линии регрессии между доходностью акции и доходностью рынка, для построения которой используются фактические данные о доходности за определенный период, например ежемесячные данные за пять лет (рис. 2.11).
В данном случае бета равна 0,38, это относительно низкое значение, а рыночная доходность объясняет 95 % доходности акции – это достаточно высокое значение с точки зрения статистической значимости регрессии. В реальности оценки часто оказываются статистически незначимыми.
В условиях эффективного рынка пересечение с осью ординат должно быть в нуле. Будучи положительным или отрицательным, этот коэффициент известен как альфа. Портфельные менеджеры подыскивают акции с положительными значениями коэффициента альфа. Индексные портфели строятся на предположении, что альфы носят случайный характер и непредсказуемы. В примере, приведенном выше, коэффициент альфа положительный, но пренебрежимо мал.