Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО (Антилл, Ли) - страница 32

Если изменение финансовой структуры не влияет на стоимость активов, то средневзвешенная стоимость капитала (WACC) не меняется при изменении соотношения заимствований и акционерного капитала. Увеличение доли заемного капитала приводит к росту стоимости уменьшающейся доли акционерного капитала и к возрастанию доли более дешевого заемного капитала в общей стоимости. Средневзвешенная стоимость капитала остается неизменной. На рис. 2.10 показано изменение стоимости акционерного и заемного капитала и средневзвешенной стоимости капитала в условиях роста финансового рычага.

Такая логика общепризнана. Это отправная точка, с которой в учебниках начинается разговор об оптимизации налогов и цене риска дефолта. Однако есть один вопрос, который часто остается без внимания и который имеет смысл обсудить более подробно.

Оценки, приведенные в табл. 2.3, получены путем деления годовых денежных потоков на норму дисконтирования – 100 долл. в год, дисконтированные по 10 %, оцениваются в 1000 долл. Но что будет, если денежные потоки растут? Формула расчета стоимости бесконечно растущего денежного потока известна. В качестве примера можно взять расчет из табл. 2.2: доля заемного капитала составляет 50 %, а ежегодный рост составляет 3 %. В табл. 2.3 денежные потоки оценены независимо друг от друга с помощью модели Гордона, затем компания в целом оценена с использованием средневзвешенной стоимости капитала.

Что же произошло? Очевидно, что полученные оценки недостоверны. Сумма отдельных частей получилась больше целого, что нелогично. Беда в том, что при увеличении g влияние знаменателя на оценку не линейное. При относительно малых значениях k влияние такого увеличения будет непропорционально велико. Такой неудовлетворительный вывод вынуждает вернуться к предположениям, на которых был основан первоначальный анализ Миллера и Модильяни. Их модель предполагает, что на рынке не существует налогов и дефолтов, отсутствует рост. Методы учета налогообложения и риска дефолта в первоначальной модели известны и используются довольно давно. Однако влиянию роста бизнеса на его оценку не было уделено столько же внимания, что весьма странно, ибо оно потенциально намного сильнее, учитывая, что большинство оценочных моделей предполагают постоянный темп роста по окончании прогнозного периода.

Поэтому изложенный ниже подход к практическому расчету ставки дисконтирования будет отличаться от принятого в учебниках и мы рассмотрим ситуации как постоянных, так и растущих денежных потоков.