В данной книге подход несколько иной: сначала оценивается налоговая защита как независимый и самостоятельный актив, а затем результат оценки прибавляется к стоимости активов, подсчитанной без учета финансового рычага. Этот подход называется методом скорректированной текущей стоимости (APV). Он позволяет увидеть связь между стоимостью и ростом, что не удается сделать при расчете по методу WACC. Исходная формула для APV выглядит следующим образом:
V>F = V>D + V>E = V>A + V>TS – DR,
где V>F – оценка стоимости фирмы, V>D – стоимость долга (заемного капитала), V>E – стоимость акционерного капитала, V>A – стоимость активов без учета финансового рычага, V>TS – стоимость налоговой защиты и DR – оценка риска дефолта.
Традиционно в расчете на основе WACC/DCF используется поправка к средневзвешенной стоимости капитала для учета положительного эффекта налоговой защиты. Ниже активы без учета финансового рычага и налоговой защиты будут оцениваться раздельно, после чего необходимо убедиться, что оценку по методу APV можно согласовать с оценкой по методу WACC. Как будет видно из дальнейших рассуждений, различия между рекомендуемым здесь подходом и общепринятыми формулами сводятся к учету налоговой защиты. В обоих случаях различия обусловлены одними и теми же соображениями. В нашем подходе налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а в стандартном подходе налоговая защита дисконтируется с использованием валовой стоимости долга.
Очевидно, что ставка дисконтирования, которая должна применяться к денежным потокам в отсутствие финансового рычага, – это стоимость акционерного капитала, рассчитанная без учета финансового рычага. Более сложный вопрос, какую ставку дисконтирования следует применять к налоговой защите. Миллер и Модильяни предположили, что может использоваться валовая стоимость заемного капитала компании. Так, если компания платит 5 % годовых и имеет предельную ставку налогообложения 40 %, то чистая стоимость ее долга в расчете WACC определяется следующим образом:
Чтобы понять, как это получается, рассмотрим табл. 2.5. На каждые заимствованные 100 долл. приходится процентная выплата 5 % в год, которая снижает сумму налога в налоговой декларации на 2 долл. в год. Деление всех этих сумм на 5 % (или умножение на 20) приводит к общей оценке стоимости долга 100 долл., включая стоимость налоговой защиты 40 долл. и чистую финансовую задолженность компании стоимостью 60 долл. Этот анализ настолько прост, что редко подвергается сомнению, хотя он имеет серьезные недочеты.