Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО (Антилл, Ли) - страница 36

Первая проблема носит практический характер. Как видно из табл. 2.3, при учете роста в расчете стоимости потоков появляются искажения, ведущие к завышению оценки потоков, которые дисконтируются по низкой ставке. Поэтому при дисконтировании растущей налоговой защиты по стоимости долга, которая ниже стоимости акционерного капитала, даже относительно низкие темпы роста могут привести к очень высоким оценкам стоимости налоговой защиты. В предельном случае если предположить, что темп роста компании равен стоимости заимствований, то стоимость налоговой защиты будет стремиться к бесконечности. В табл. 2.6 показаны стоимость активов, рассчитанная без учета финансового рычага, размер налоговой защиты для компании с постоянным темпом роста (для трех разных значений) и распределение стоимости между двумя компонентами.

Вторая проблема носит теоретический характер. Действительно налоговые льготы характеризуются таким же риском (или, точнее, отсутствием риска), как текущая задолженность компании? Чтобы получить налоговые льготы, компания должна сначала заработать прибыль. Налоговые льготы – функция разницы между двумя уровнями доналоговой прибыли: при отсутствии заимствований и после уплаты процентов при данном уровне финансового рычага. Здесь речь не идет о риске, присущем процентным выплатам самим по себе. Речь идет об учете риска, свойственного предельной прибыли, полученной в этих двух примерах.

Проиллюстрируем это на примере. В 1996 г. компания Kuwait Petroleum Corporation выставила на продажу свои нефтегазовые активы в Северном море (которыми владела через компанию Santa Fe Petroleum). Эти активы были в итоге куплены норвежской нефтеразведочной и добывающей компанией Saga Petroleum по цене, которая предполагала использование более низкой ставки дисконтирования для расчета стоимости этих активов. Отчасти это объяснялось тем, что Saga использовала заемные средства для оплаты сделки, и тем, что она имела предельную ставку налогообложения деятельности в Северном море 78 %. Если компания может выплачивать проценты по ставке 22 цента на доллар, то заемные средства могут показаться довольно дешевыми.

В последующие два года, 1997 и 1998, разразился Азиатский экономический кризис. Нефтяные цены рухнули. К концу 1998 г. Saga получала прибыль, недостаточную для извлечения выгоды от налоговой защиты по своим процентным выплатам. В годовом отчете она вынуждена была списать приобретенные активы, что привело к значительным изменениям в балансе. Компания попыталась разместить на рынке новые акции, но акционеры отклонили это предложение. На протяжении 1999 г., пока нефтяные цены восстанавливались, Saga потеряла свою независимость. Все это время Saga, безусловно, обладала всеми необходимыми ресурсами для выплаты процентов по своим долгам. Может, надо было оценивать налоговую защиту путем дисконтирования по ставке, равной стоимости долга? Ни в коем случае. Но именно это происходит, когда чистая стоимость долга определяется как валовая стоимость долга, умноженная на единицу