В>L = B>A × (1 + V>D / V>Е),
где B>L – бета, скорректированная с учетом финансового рычага, B>A – бета активов, V>D – стоимость долга (заемного капитала), V>F – стоимость акционерного капитала.
Больше распространена другая формула:
B>L = B>A × [1 + V>D/V>E × (1 − t)],
где обозначения те же, а t – ставка корпоративного налога на прибыль.
Эта формула предполагает, что волатильность долга равна нулю, но она согласуется с предположением, что денежные потоки вследствие эффекта налоговой защиты должны дисконтироваться по стоимости долга, а не по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага (как было сделано выше). Очевидно, что вторая формула делает заимствования более привлекательными, поскольку ее применение (например, при росте доли заимствований) приводит к меньшему росту стоимости собственного капитала. Кроме того, ее вывод достаточно явно предполагает отсутствие роста денежных потоков. Для растущей компании она не подходит.
Общепринятая формула WACC выглядит следующим образом:
WACC = K>E × V>E/ V>F + K>D × (1 − t) × V>D/V>F,
где V>F – стоимость фирмы (заемный капитал плюс акционерный), а остальные обозначения – такие же, как выше.
В табл. 2.8 показано, что стоимость одного и того же денежного потока будет одинаковой и не зависит от того, применяется методика APV или WACC/DCF, пока налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала, не скорректированной на финансовый рычаг. В таблице приведена оценка стоимости компании с начальным денежным потоком 100, растущим ежегодно на 3 %, при непротиворечивом наборе предположений о ставках дисконтирования.
Стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага в строке 4 была рассчитана с применением формулы стоимости акционерного капитала, обсуждавшейся выше. При расчете всех величин использовалась формула роста Гордона:
где V – стоимость, CF>t+1 – денежный поток следующего года, k – ставка дисконтирования, g – темп роста.
Налоговая защита (строка 14) – это стоимость долга 1000, умноженная на процентную ставку 4 % (строка 11) и налоговую ставку 30 % (строка 12). Процентная ставка для долга взята на уровне безрисковой ставки (см. строку 1), поскольку в этом примере по-прежнему предполагается, что риск дефолта равен нулю. Налоговая защита оценивается на основе стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, в соответствии с вышеприведенными рассуждениями. Оценка APV (строка 18) – это сумма стоимости без учета финансового рычага (строка 7) и стоимости налоговой защиты (строка 15), поскольку риск дефолта отсутствует (строка 17).