Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО (Антилл, Ли) - страница 37

Если дисконтируемый поток является потоком прибыли, а не потоком процентных выплат, то, несомненно, наиболее приемлемой ставкой дисконтирования будет стоимость акционерного капитала, а не стоимость долга. На самом деле вся концепция единой стоимости заимствованного или акционерного капитала (даже для одного конкретного года) есть чрезмерное упрощение, но если уж по каким-то соображениям используется только один параметр, то разумнее везде использовать стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага. В табл. 2.7 показано, как изменится предыдущий пример, если вместо стоимости долга использовать стоимость собственного капитала без учета финансового рычага в качестве ставки дисконтирования при оценке налоговой защиты. В этом случае результат выглядит более правдоподобным.

Таким образом, получена методика оценки компании, которая не учитывает затраты, связанные с возможным банкротством, возникающие при чрезмерном финансовом рычаге. По этой методике, стоимость акционерного капитала компании без учета финансового рычага рассчитывается путем его устранения из измеренной величины беты. Полученная ставка используется для дисконтирования как операционных денежных потоков, так и налоговой защиты. И, наконец, оценка стоимости компании получается путем сложения двух величин, а оценка ее акционерного капитала – путем вычитания стоимости долга компании из оценки ее стоимости.

То, что было описано выше, не только не является стандартным подходом, но даже не согласуется с ним. Традиционно оценка корпораций производится путем дисконтирования операционных денежных потоков по одной ставке – средневзвешенной стоимости капитала (взвешенная сумма стоимости акционерного капитала, скорректированной с учетом финансового рычага и очищенной от налогового эффекта стоимости заемного капитала). В табл. 2.2 было показано, что в отсутствие риска и роста не имеет значения, оцениваются две составляющие капитала вместе или по отдельности, но как только предполагается рост, оценка двух составляющих капитала вместе или по отдельности ведет к разным результатам. Даже в отсутствие роста (данное предположение будет снято ниже) стоимость компании будет различаться в зависимости от того, какая ставка дисконтирования – валовая стоимость долга или стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага – была применена при оценке стоимости налоговой защиты.

В приложении показано, что в рассмотренных подходах к оценке компании используются различные формулы для расчета беты акции. Одну из этих формул мы уже применяли: