WACC = K>A – [(K>A – g)/ (I – g)] × I × t × V>D/V>F,
где g – темп роста, а остальные переменные те же, что и в предыдущей формуле.
Сравнение поражает. Более распространенная формула отличается от полученной в этой главе: она дает более низкое значение WACC и более высокое значение налоговой защиты, поскольку стоимость собственного капитала будет выше стоимости заемного капитала. Кроме того, чем выше ожидаемый темп роста компании, тем ниже ставка WACC, рассчитанная по общепринятому методу, причем чем выше темп роста, тем быстрее эта ставка будет снижаться.
При прочих равных условиях, более быстро растущая компания, которая распределяет (в качестве дивидендов) меньшую часть своих денежных потоков и реинвестирует бóльшую их часть, будет оцениваться по более низкой ставке дисконтирования, чем компания, которая распределяет бóльшую часть своих денежных потоков и растет медленнее!
Возможно, это покажется странным, но это неизбежный результат роста g, если K>A больше I, как, собственно, и должно быть. Повышение темпа роста в последней формуле приводит к снижению рыночного финансового рычага, что устанавливает верхний предел доли заемного капитала, но это не меняет того факта, что WACC в целом снижается при повышении темпов роста.
Таким образом, имеются два основания для дисконтирования налоговой защиты по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага. Во-первых, дисконтируемый поток относится к прибыли, а не к процентным выплатам. Во-вторых, в случае роста компании дисконтирование налоговой защиты по валовой стоимости заимствований приводит к тому, что повышение темпа роста приводит к снижению ставки дисконтирования (WACC), что представляется неправдоподобным.
Вопрос о налоговой защите, подробно рассмотренный выше, оказывает все большее влияние (явно или неявно) на формирование ставок дисконтирования, применяемых в моделях оценки. В 1990-е гг. компании испытывали беспрецедентное давление со стороны своих кредиторов и акционеров, требовавших выкупать акции в стремлении увеличить стоимость акционерного капитала за счет улучшения балансовых показателей. В то же время рост путем приобретений был популярен не только в зрелых секторах рынка, но и в таких отраслях, как технологии, медиа и телекоммуникации (так называемые ТМТ), которые воспринимались как источники быстрого роста. Во многих сделках покупатель расплачивался денежными средствами, поскольку идея финансового рычага была очень популярна. Конечно, нельзя сказать, что именно ошибки в расчетах и употреблении ставок дисконтирования привели к тому, что впоследствии произошло. Просто эти ошибки сыграли свою роль в драме.