Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО (Антилл, Ли) - страница 41

При ликвидации стоимость активов компании часто оказывается достаточно низкой, поэтому кредиторы и акционеры заинтересованы в проведении финансовой реструктуризации, хотя от первых может потребоваться перевести значительную часть долгов в акции, а от последних – согласиться на значительное разводнение капитала. Процент возмещения зависит от типа бизнеса; он выше, если активы легко разделимы. Однако в компаниях со значительными активами процент возмещения даже для кредиторов первого уровня, как правило, оказывается существенно ниже 100 %. Кредиторы более низких уровней часто теряют значительную часть своего капитала, а акционеры обычно вообще остаются ни с чем. Таковы кризисные издержки: риск дефолта оказывает существенное влияние на стоимость капитала компании.

Рассмотрим компанию с относительно высокой капитализацией. Кредиторы этой компании считают, что вероятность ее банкротства за все время существования непогашенного долга очень мала. Пусть очень малая, но вероятность дефолта существует даже для благополучной компании, и эта вероятность, помноженная на сумму ожидаемых потерь в случае дефолта, должна быть включена в стоимость заемного капитала компании. Это слагаемое обычно имеет форму премии за риск по сравнению со стоимостью предоставления займов государству за аналогичный период. Во всех сделанных ранее расчетах этот риск не принимался во внимание: предполагалось, что стоимость долга для компании равна стоимости долга для правительства.

Вернемся к оценкам по APV и DCF в табл. 2.8 и повторим расчет, предположив, что стоимость заимствований компании превышает безрисковую ставку. Таким образом учитываются: рыночный финансовый рычаг компании, покрытие процентов и надежность активов компании (последнее в данном примере не будет просматриваться). Результат показан в табл. 2.9.

Одно из основных различий между прежним и этим расчетом заключается во влиянии риска дефолта на задолженность компании. Премия за риск дефолта показана в строке 10, наличие этого риска привело к снижению рыночной стоимости заемного капитала (строка 9). Предполагается, что поток выплаты процентов бесконечен, но в действительности корпоративные долги обычно имеют конечные сроки погашения, поэтому влияние риска дефолта на стоимость долга будет меньше. Но это замечание никак не отразится на справедливости дальнейшего анализа.

Стоимость по APV (строка 18) приравнена к стоимости по DСF (строка 25), а стоимость риска дефолта (строка 17) равна разности APV без учета риска дефолта и стоимости по WACC/DCF. В табл. 2.9 показано, что если валовая стоимость заемного капитала компании приравнена к безрисковой ставке, то APV равна WACC/DCF. Если существует риск дефолта, то он автоматически включен в ставку дисконтирования, рассчитанную по WACC. С другой стороны, APV не учитывает этот риск, поскольку в ней используются ставки дисконтирования без учета финансового рычага.