Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО (Антилл, Ли) - страница 43

Итак, выше были получены три оценки стоимости компании. Предположения первой (см. табл. 2.8): компания осуществляет заимствования по безрисковой процентной ставке, отсутствует риск дефолта, имеется налоговая защита. Очевидно, что реально такого быть не может. Предположения второй (см. табл. 2.9): компания платит премию за риск, которая является частью стоимости заимствований, присуждает заемному капиталу подразумеваемый коэффициент бета. Поскольку бета заимствований приводит к снижению беты акционерного капитала, скорректированной с учетом финансового рычага, то стоимость компании оказывается такой же, как без учета премии за риск в стоимости заемного капитала. Стоимость акционерного капитала при этом выросла, а стоимость долга уменьшилась. Предположения третьей (см. табл. 2.10) наиболее реалистичные, хотя в этом случае пренебрегают принципами САРМ: вся премия за долговой риск порождается специфическим (а не рыночным) риском, бета заимствований равна нулю. В результате оценка стоимости компании выше, чем компании, не имеющей заемного капитала, но ниже, чем компании с положительным финансовым рычагом и с соответствующей бетой заимствований.

На рис. 2.13 показаны три варианта расчета. Левый столбик отражает неправдоподобный случай, поскольку ни одна компания не может осуществлять заимствования по безрисковой ставке. Альтернатива состоит в том, чтобы не использовать заемные средства, тогда стоимость компании будет равна стоимости ее активов. Средний столбик показывает оценку стоимости компании, осуществляющей заимствования по соответствующей бете долга. Правый столбик показывает оценку стоимости компании с заемными средствами, при предположении, что бета долга равна нулю. Истина лежит где-то между двумя последними вариантами, но для многих компаний разумно предположить, что бóльшая часть риска дефолта, отнесенного к заемному капиталу, не имеет отношения к рыночному риску, и принять бету долга равной нулю.

Очевидное решение вопроса: измерить коэффициенты бета долгов, выставленных на продажу. К сожалению, даже в случае с акциями весьма трудно добыть статистически достоверные данные о коэффициентах бета. В случае с заемным капиталом, значения беты которого будут ниже, это практически невозможно.

В рассуждениях выше были отброшены обычные подходы к ставкам дисконтирования и проведен анализ стоимости активов и налоговой защиты для растущей фирмы по отдельности, в предположении об отсутствии рисков. Такой подход позволил найти соответствие между APV и WACC/DCF, если налоговая защита оценивалась по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не по стоимости заемного капитала. Были приведены альтернативные подходы для учета финансового рычага в коэффициенте бета и для расчетов WACC, которые часто воспринимаются как очевидные вещи и, к сожалению, неправильно используются. Наконец, было ослаблено предположение об отсутствии риска дефолта и показано, как различие между подходами APV и WACC/DCF может быть использовано для получения подразумеваемой стоимости риска дефолта. Это привело анализ обратно к общепринятой схеме WACC/DCF, где возник вопрос о природе премии за долговой риск: какой риск – рыночный или специфический риск компании – определяет размер этой премии. Последнее представляется более реалистичным, но, по существу, нарушает принципы, заложенные в САРМ.