В сентябре 1931 года, незадолго до того, как долгосрочный «медвежий» рынок достиг своего «дна», Кейнс написал заметку, посвященную обсуждению будущей инвестиционной политики Национальной взаимной страховой компании, председателем которой он в тот момент являлся. Некоторые члены правления придерживались идеи устроить распродажу акций, но Кейнс считал, что «решительная чистка инвестиционных портфелей будет ошибкой». Его меморандум заключает в себе четко сформулированные мысли, касающиеся некоторых классических дилемм институционального портфельного управления. Вот его основные тезисы:
• дефляционная тенденция рано или поздно приведет к появлению очень «дешевых денег»;
• некоторые события, которые я неопределенно предчувствую, например конец света, относятся к нестрахуемым рискам, и волноваться о них бесполезно;
• если мы убедим себя в том, что нам уже никогда не удастся достичь прежних высот, мы, несомненно, опоздаем к тому моменту, когда рынки начнут восстанавливаться. Если же восстановление действительно никогда не наступит, то ничто уже не будет иметь значения;
• с точки зрения нашего кредита и т. н. вещей, оставаться вне рынка во время его восстановления — это худшее, что можно себе представить;
• я сомневаюсь в правильности доктрины о том, что инвестиционные компании, спеша опередить друг друга, должны распродавать свои активы, усиливая тем самым падение рынка, поскольку всеобщая распродажа невозможна по своей природе… и привела бы к краху всей системы. Я полагаю, что бывают периоды, когда каждый волен оставаться пассивным наблюдателем процесса и не пытаться выскочить на ходу.
Неудачи в период биржевого краха изменили инвестиционные принципы Кейнса. В 1920-х годах он считал себя биржевым игроком, который, используя научный подход, спекулирует валютами и сырьевыми товарами. Он знал, что использование кредитного рычага может быть опасным, но считал себя достаточно ловким для того, чтобы обойти любое бедствие. Однажды, в период падающих цен, он даже должен был принять поставку пшеницы из Аргентины. Он начал строить планы, как разместить этот груз в часовне Королевского колледжа, но в конце концов, придравшись к качеству товара, смог отказаться от приема этого неудобного груза, зная, что его очистка займет примерно месяц. К счастью, к тому времени цена поднялась, и он закрыл позицию. Однако после 1930 года он разочаровался в торговле на сырьевых рынках, называя ее «игрой для дураков», потому что рациональный анализ там мог быть побежден «радикальной неопределенностью» случайных событий. После биржевого краха он сконцентрировался на акциях, ценность которых могла быть идентифицирована, и здесь он вел себя как долгосрочный фундаментальный инвестор. Тем не менее он всегда использовал кредитный рычаг, чтобы получить большую прибыль.