Вторая основана на статистическом исследовании, первоначально проведенном Фамой и Френчем, которое показало, что доходность акций может быть лучше объяснена на основе беты и двух переменных – размера компании и отношения цена / балансовая стоимость. О значении последнего фактора ведутся споры, но, возможно, одно из преимуществ этого подхода в том, что он учитывает ликвидность. Другое исследование показало, что корректировка рыночной цены капитала с учетом размера и финансового рычага повышает способность модели объяснять исторические данные о доходности акций по сравнению с моделью САРМ. Но поскольку коэффициент бета и финансовый рычаг тесно связаны, основное преимущество этого подхода, возможно, такое же, как и у метода Фамы – Френча, – учет ликвидности. На практике, аналитики рынка ценных бумаг используют один из двух подходов: они используют либо стандартный подход САРМ (так поступает большинство), либо ставку дисконтирования, для которой рыночная цена капитала скорректирована с учетом эффекта финансового рычага и уровня ликвидности.
Литературу по вопросам ставки дисконтирования можно разделить на слишком простую и чрезмерно сложную. Отчасти проблема заключается в том, что и практики рынка ценных бумаг, и вся система их подготовки опираются на теорию, которая была разработана Миллером и Модильяни почти полвека назад, при этом более поздние экономические исследования остаются без внимания. Кроме того, все модели, обсуждавшиеся нами выше, представляют собой последовательные вариации на тему одной и той же формулы (поэтому выбор среди моделей сводится к соображениям удобства, а проблемы сводятся к их применимости), а к моделям, описывающим ставку дисконтирования, это не относится. Разные формулы на самом деле подразумевают разное представление о реальном мире, а будучи примененными к одной бухгалтерской отчетности, приводят к разным оценкам. Тем важнее правильно осмыслить эти модели.
Миллер и Модильяни чаще всего вспоминаются в связи с их утверждением, что, если не принимать во внимание налогообложение и риск дефолта, на стоимость компании не влияют ни финансовый рычаг (поскольку инвесторы сами могут управлять своим балансом и определять, какой финансовый рычаг им нужен), ни доля дивидендов в прибыли (поскольку слишком большие распределенные дивиденды сегодня должны быть компенсированы завтра).
На самом деле большое значение в их работе имел вывод, что увеличение финансового рычага влияет на стоимость акционерного капитала. Поскольку стоимость бизнеса не изменяется при изменении финансового рычага (денежный поток 100 долл. в год, который оценивался в 1000 долл., будучи дисконтирован по 10 %, все равно сохраняет стоимость 1000 долл.), оказалось возможным рассчитать, как изменение финансового рычага влияет на стоимость акционерного капитала. В табл. 2.2 показаны годовой денежный поток, ставки дисконтирования и стоимость активов, финансируемых с различным финансовым рычагом, при этом отдельно оценены задолженность, акционерный капитал и капитал компании в целом.