6.5. Структурные модели или модели оценки CDS на основе стоимости фирмы
В 1973 г. в статье «Оценка опционов и корпоративных обязательств» [Black, Scholes, 1973] американские ученые Ф. Блэк и М. Шоулз предложили принципиально новый подход к оценке стоимости опционов, основанном на стоимости компании. В статье была высказана идея, что подобным образом можно оценивать и обязательства компании: держатели акций могут рассматриваться как обладатели колл-опциона на стоимость ее активов при том, что этим правом их наделили держатели облигаций. Через год данный подход расширил R Мертон для анализа и оценки корпоративных облигаций, и появился класс моделей оценки активов Блэка – Шоулза – Мертона (BSM).
Структурные модели, они же модели стоимости фирмы или модели на основе стоимости акций, являются расширенными версиями изначальной модели BSM. Фундаментальный смысл всех моделей данного класса заключается в том, что дефолт рассматривается как некий опцион, который владельцы акций имеют на активы компании и который запускается в действие, как только стоимость активов компании падает ниже определенного уровня.
Структурные модели могут использоваться, например, для:
• оценки риска дефолта корпоративных облигаций;
• прогноза изменения рейтинга;
• прогнозирования изменений кредитных спредов;
• оценки чувствительности кредитных спредов облигаций к изменению цены акций;
• оптимизации структуры капитала с целью максимизации стоимости компании.
Данные модели также используются для оценки стоимости кредитных деривативов, в частности влияния CDS на обязательства компании.
Структурные модели оценки ставят перед собой достаточно фундаментальные цели: получить взаимосвязь стоимости акций и всех долговых инструментов, выпущенных компанией, иначе говоря, найти зависимость между капиталом и долгом компании. В отличие от структурных моделей, модели интенсивности не объясняют столь глубоко причины изменений кредитных спредов, стоимости долговых обязательств компании и возникновения дефолтов в принципе, они лишь находят оптимальную модель, наиболее точно описывающую наблюдаемую волатильность стоимости актива, кредитных спредов и процентных ставок.
В структурной модели стоимость компании складывается из стоимостей выпущенных ей ценных бумаг: акций и облигаций, причем данная стоимость изменяется стохастически. Таким образом, любые обязательства по ценным бумагам компании, как акциям, так и облигациям, рассматриваются как производные ценные бумаги от стоимости компании.
Стоимость компании выражается соотношением