В свое время мы были нещадно замучены «короткой» позицией по нефти, которую открыли в мае 2004 года, когда ее цена составляла около 40 долл. за баррель. Мы провели свою обычную аналитическую работу и построили модели. При этом мы рассуждали примерно так: если не обращать внимания на короткий взлет, связанный с ведением боевых действий в 1990 году, и номинальная, и реальная цена нефти подошли к своим самым высоким уровням с начала 1980-х. Мировое производство и запасы повышались, а стратегический нефтяной запас приближался к своему максимальному объему. Потребление нефти как в мире в целом, так и в снижающей скорость своего развития китайской экономике, судя по нашим выкладкам, должно было сократиться. Китай требовал особенного внимания, потому что только он один обеспечивал 31% роста глобального потребления нефти в 1992–2002 годах и более чем 50% роста в 2003 году. Мы считали, что причиной роста цен являются изменения в размере маржи. Мы создали сложную модель регресса цены на нефть, которая показала равновесную или справедливую цену, равную, если быть смехотворно точным, 32,48 долл. Большинство экспертов рынка энергоносителей поддерживали наши выводы и давали прогнозы даже более внушительного падения цены — ниже 30 долл.
В то же самое время на нефтяном рынке преобладали «бычьи» настроения, и объем нереализованного спроса на нефтяные фьючерсы был огромен. Мы верили, что большую часть открытого спроса составляют спекулятивные «лонги», следующие за восходящим трендом. Иными словами, спрос, на наш. взгляд, поддерживался инвесторами, действующими на основании технических индикаторов и покупающими нефть просто потому, что ее цена росла. Конечно, мы понимали, что существует серьезный риск террористических ударов, которые могли остановить добычу нефти на Ближнем Востоке, в первую очередь это касалось Саудовской Аравии, и поразить всю отрасль. В то время эксперты сходились во мнении (и наши модели это подтверждали), что в сложившейся рыночной цене существует премия за риск в размере 8 долл., но они не были согласны с тем, что нефтяные производства Саудовской Аравии были реально уязвимы.
Когда мы учитывали террористический фактор, то полагали, что повреждение трубопроводов не сможет серьезно повлиять на объем производства, поскольку последствия разрушений могут быть быстро ликвидированы. Внезапная революция в Саудовской Аравии ударила бы по мировой экономике и финансовой системе и подняла бы цену нефти до 80 долл., но какова была вероятность этого события? По нашему мнению, очень малой. Мы также знали, что производительность мировой экономики снизилась по сравнению с предыдущими периодами, что могло привести к ценовой неустойчивости. В нашем ежемесячном послании инвесторам за май 2004 года было сказано: «Мы признаем, что продажа нефти „в шорт“ создает опасную позицию, но мы скрупулезно вычислили отношение риска к доходу и на основании полученных данных установили размеры нашей позиции». Волатильность нефтяных цен вдвое выше, чем котировок акций, входящих в индекс S&P 500, и с учетом этого мы решили, что при открытии «короткой» позиции в объеме, равном 12% от нашего капитала, мы останемся в установленных пределах допустимого уровня риска.