, но только если колебаниям рыночных цен присуща «истинная» случайность.
Сторонники гипотезы эффективного рынка – на самом деле речь идет о наборе из нескольких взаимосвязанных гипотез – обычно считают, что рынки ценных бумаг наиболее развитых стран быстро и почти целиком реагируют на получение новой информации. Исходно приверженцы этой гипотезы утверждали целыми десятилетиями, что инвесторы по большей части рациональны и хорошо информированны. Хотя и с большой неохотой, они в конце концов согласились с неоспоримыми свидетельствами обратного[291], но продолжают считать, что совокупное влияние действий инвесторов, как правило, удерживает рыночные цены вблизи наилучшей из возможных оценок стоимости, усредненной по всем сценариям будущего. Исследователи экономики и финансов защищают различные варианты гипотезы эффективного рынка начиная с 1960-х годов, снимая с нее сливки в виде десятков тысяч статей, тысяч диссертаций и сотен книг[292].
В классической интерпретации справедливая цена обыкновенной акции есть функция всей будущей прибыли с нее[293]. Будущая прибыль неопределенна и зависит от непознаваемых факторов. Мог ли кто-нибудь знать заранее, как скажутся на доходности – и, следовательно, на существовавшей на тот момент рыночной цене – акций фирм, штаб-квартиры которых находились в башнях-близнецах Всемирного торгового центра, события 11 сентября? Снижение будущих выплат до нынешней стоимости отражает различные вероятности и риски развития событий. Если рынок действительно хорошо учитывает при определении текущих цен общедоступную на сегодня информацию, то преимущество могут иметь только те инвесторы, которые располагают важной частной информацией. Подтверждение этому можно найти в широко известных делах инвесторов, обвинявшихся в незаконной торговле с использованием конфиденциальной информации в 1980-х годах[294].
Правота теории ГЭР не может быть доказана логически. Можно лишь утверждать, что она точно – или не очень точно – описывает реальность. Однако ее можно опровергнуть – для этого достаточно представить примеры ее неправоты, и чем многочисленнее и существеннее будут такие примеры, тем хуже описывает реальность эта теория.
Выше я описывал случаи прошлых побед над рынками – на примерах азартных игр, биржевой торговли и результатов работы Princeton Newport Partners, Ridgeline и других хедж-фондов, а также истории Уоррена Баффетта и компании Berkshire Hathaway. Получить лучшие, чем в среднем по рынку, результаты – не значит обыграть рынок. Первое часто бывает результатом обычного везения; для второго необходимо найти логически обоснованное, статистически значимое преимущество и суметь им воспользоваться. Например, товарищество PNP проделало это в 1980-х годах, когда сумело использовать с выгодой для себя крупные скидки ликвидационной стоимости, часто возникавшие в закрытых фондах.