Теория ставок дисконтирования – возможно, один из наиболее интересных аспектов оценки, но она очень сложна. В результате используются формулы для расчета WACC и бета с учетом финансового рычага или без его учета, логика которых не до конца понятна и которые неприменимы для растущих компаний, хотя в большинстве моделей используется понятие терминальной стоимости и предполагается бесконечно постоянный темп роста компании.
Анализ дисконтных ставок в данной главе начался с рассуждений о стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, затем была добавлена налоговая защита, потом была вычтена стоимость, обусловленная риском дефолта. На каждом этапе проверялась состоятельность сделанных выводов для компаний с постоянным темпом роста. Такая проверка и здравый смысл подсказали, что налоговую защиту следует дисконтировать по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а не по валовой стоимости заемного капитала.
С точки зрения держателя заемного капитала, премия за риск – это мера стоимости put-опциона, который был передан акционерам. Такое понимание породило альтернативный подход к оценке заемного и акционерного капитала, который особенно уместен для компаний на грани банкротства, поскольку опцион в данном случае будет иметь относительно более высокую стоимость по сравнению с внутренней стоимостью компании. Стандартные подходы к оценке (включая используемые в следующих главах этой книги) пренебрегают стоимостью этого опциона, поскольку она относительно мала для компаний с высокой капитализацией.
По-прежнему остается открытым вопрос, откуда возникает стоимость акционерного капитала без учета финансового рычага, а также вопрос в отношении САРМ. CAPM по-прежнему остается самым распространенным подходом, но имеются хорошие эмпирические доводы в пользу замещения коэффициентов бета альтернативными факторами, отражающими размер, финансовый рычаг и ликвидность. И существует вполне реальный риск, что (даже если налоговая защита дисконтируется по стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага) стоимость налоговой защиты будет снова добавлена к стоимости компании, а издержки, связанные с риском дефолта, не будут аккуратно вычтены, если только не будет сделано предположение, что премия за риск заемного капитала полностью относится к специфическому риску, а бета заемного капитала равна нулю.
Два крайних предположения: либо признать, что весь риск дефолта, относящийся к заемному капиталу, объясняется рыночным риском (что, по-видимому, очень маловероятно), либо признать, что он вообще не имеет отношения к рыночному риску (что, по-видимому, более правдоподобно для большинства компаний). В случае компаний с наиболее рискованными потоками первое предположение неверно, и из оценки их стоимости необходимо вычесть издержки, связанные со специфическим риском дефолта.