Если цены на недвижимость никогда сильно не падают, по крайней мере в течение долгого времени, казалось бы, чем вы рискуете? Но это касается средних цен, а не цены конкретного дома. Район, в котором расположен дом вашего друга, может превратиться в трущобы. Или же ваш друг мог купить дом в Новом Орлеане незадолго до урагана «Катрина». В любом случае существуют риски, которые могут привести к потере части или всех денег, которые вы ему одолжили.
Компании страхования жизни и от несчастных случаев работают с такими рисками постоянно. Они продают большое количество страховых полисов, каждый из которых может стоить страховой компании больше, чем он приносит ей в виде страховых премий. Однако предполагается (на основе предыдущего опыта), что уровень риска, распределенный по всему пулу полисов, таков, что после оплаты ущерба, вызванного несчастным случаем, и накладных расходов страховая компания все равно остается с прибылью.
Та же идея лежит в основе ипотечных облигаций. Соберем вместе сотни или тысячи ипотечных займов. Четыре тысячи займов по 250 тысяч долларов образуют пул в целый миллиард! Будем собирать выплаты процентов и основного капитала по каждому из этих займов и использовать их для выплаты тем, кому мы продаем акции этого пула. Такой поток ежемесячных выплат очень похож на выплаты по облигациям, и цены акции ОИО устанавливались так же, как цены на облигации.
Однако, чтобы точно оценить их, нужно знать, сколько можно потерять в случае несостоятельности должников. Когда я изучал этот вопрос для Princeton Newport, я узнал, что в финансовой отрасли обычно предполагается, что доля несостоятельных должников будет соответствовать нормальному историческому уровню. Не предпринималось никаких попыток построить численную модель и учесть в ней редкие крупномасштабные бедствия, подобные Великой депрессии, и вызванное ими резкое увеличение числа неплатежей. Имевшиеся модели не учитывали при определении цен рисков «черных лебедей».
Еще одна проблема была связана с предсказанием уровня преждевременной выплаты ипотеки домовладельцами – например, для рефинансирования их домов. Тридцатилетняя ипотека, сохраняемая на протяжении всего этого периода, во многом похожа на долгосрочную облигацию. Если же ее выплачивают за пять-десять лет, она становится ближе к среднесрочной облигации, а в случае выплаты в течение двух или трех лет платежи по ней получаются аналогичными платежам по облигации с очень коротким сроком погашения. Поскольку процентные ставки изменяются в зависимости от срока погашения облигации (такие изменения называют временной структурой процентных ставок), точная цена ОИО зависит не только от доли неплатежеспособных должников, но и от скорости выплаты ипотек, входящих в пул. Как я заметил еще в 1980-х годах, уровень преждевременных выплат по ипотекам с фиксированной ставкой бывает в высшей степени непредсказуемым. Когда меры Федерального резерва приводят к снижению долгосрочных процентных ставок, новые ипотеки оказываются дешевле уже существующих. Тогда домовладельцы выплачивают свои ипотеки и проводят рефинансирование, чтобы уменьшить размеры ежемесячных выплат. И в то же время, если ставки увеличиваются, домовладельцы сохраняют свои займы с фиксированными процентами, и доля преждевременных выплат падает.