В повести постоянно говорится о глазах Пугачева: «живые большие глаза так и бегали», «прищуривал левый глаз с удивительным выражением плутовства и насмешливости», «глаза у Пугачева сверкали». Эта деталь необходима для создания его динамического портрета. Пугачев непредсказуем. Важнейший принцип создания его образа ― превращение. Он постоянно перевоплощается, как бы ускользая от однозначных определений: он и казак ― человек, имеющий подлинное имя, и самозванец, присвоивший имя покойного Петра III. В сюжете произведения он из «бродяги» превращается в «великого государя». В нем проступают то черты плутовского казака, то мудрость народного вождя и полководца. Превращения следуют одно за другим: властный и грозный «государь» оборачивается искренним и милосердным спасителем «его благородия» и «красной девицы», нетерпеливый и скорый на расправу человек становится рассудительным и примиряющим.
Пугачев говорит о вариантах развития событий: о походе на Москву («Дай срок, не то еще буде, как пойду на Москву»), о возможном триумфе («Авось и удастся! Гришка Отрепьев ведь поцарствовал же над Москвою»). Довольный своими военными победами, он предполагает даже «потягаться» с самим прусским королем Фридрихом. Но ни один из этих вариантов судьбы не осуществился.
Пугачев ― фигура трагическая. В жизни ему тесно так же, как и в детском заячьем тулупчике, подаренном Гриневым. «Улица моя тесна, воли мне мало», ─ говорит он. И он сам осознает трагизм своей судьбы, это подчеркнуто и любимой песней Пугачева «Не шуми, мати зеленая дубравушка…», и рассказанной им калмыцкой сказкой. Как всякий трагический герой, Пугачев предстает в героическом свете.
Он гордо отвергает совет Гринева «прибегнуть к милосердию императрицы». Им движет не чувство вины, а уверенность в несокрушимой силе. Он хозяин своей судьбы и не может принять то, что иногда дает другим людям.
Гринев пытается понять роль Пугачева в своей судьбе, в судьбе Маши. «Заячий тулупчик», как и общеизвестное «долг платежом красен» ― слишком простое объяснение всего происходящего. Гринев осознает, что этот человек почему-то выделил его из толпы, спас, помог, устроил его личное счастье: «Не могу изъяснить то, что я чувствовал, расставаясь с этим ужасным человеком, извергом, злодеем для всех, кроме одного меня». Немалую роль сыграло чувство человеческой близости, возникшей между ними. Но Гринев прозревает во всех отношениях другой, высший смысл. Пугачев представляется ему человеком исключительным, посланным самой судьбой. Он возник из метели, едва не погубившей Гринева, из сна, в котором отец неожиданно предстал в облике «вожатого». Пугачев стал его «вожатым» по жизни, в нем совместились и здравый смысл, и логика чуда.