Оценка компаний: Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО (Антилл, Ли) - страница 56
Первое: разница между внутренней нормой рентабельности (IRR) и бухгалтерской доходностью капитала будет больше для компаний, которые имеют активы с большим сроком полезной жизни и чьи ожидаемые денежные потоки увеличиваются с возрастом порождающего их актива. Этот эффект особенно заметен для предприятий коммунального обслуживания, нефтяных и страховых компаний. Поэтому не удивительно, что менеджмент, банкиры и инвесторы в этих отраслях не придают особого значения нескорректированным «историческим» данным бухгалтерской отчетности.
Второе: ситуация значительно упрощается, если компания имеет портфель аналогичных активов, приобретенных в разное время. Возвращаясь (в последний раз) к нашему примеру, предположим, что компания имеет не один актив, а пять активов разного возраста. В табл. 3.4 показана упрощенная отчетность за год.
Полученный результат лучше, чем результаты для нового или старого актива, но все же есть существенное различие между 16,7 % и правильным ответом 15,2 %. Близость этих величин друг к другу зависит от профиля денежных потоков, генерируемых активами на протяжении их жизни и периодичностью капитальных затрат компании. В действительности капитальные затраты компаний часто имеют волнообразный характер. В результате компании, которые недавно прошли период низкой инвестиционной активности, могут иметь высокую бухгалтерскую доходность на используемый капитал, а компании, которые только что прошли период высоких капитальных затрат, могут показаться низкодоходными.
Прежде чем делать заключения, что бухгалтерская отчетность недостаточно надежна для проводимого анализа и что необходимо вернуться к расчетам денежных потоков, игнорируя отчеты о прибыли и баланс, вернемся к вопросу из главы 1: на чем основаны прогнозы денежных потоков? В общем случае, на бухгалтерских прогнозах оцениваемых компаний. Поэтому все упирается в цифры бухгалтерской отчетности. Но как сделать их более достоверными для целей расчета стоимости?
Рассмотренная ниже модель денежной доходности инвестиций CFROI, которую применяла компания Holt[5] (в настоящее время права на эту модель принадлежат банку Credit Suisse First Boston) – наиболее известная попытка в явном виде решить описанную выше проблему.
2. Расчет CFROI
Один из подходов к этой проблеме – сделать так, чтобы бухгалтерская отчетность отражала рыночные оценки стоимости. В этом случае простое деление прибыли на капитал дает IRR компании. К сожалению, отчетность составляется иначе и (по крайней мере с точки зрения внешнего наблюдателя) часто невозможно воссоздать баланс, ежегодно переоценивая все его статьи. Поскольку переоценка активов не представляется возможной, приходится вернуться к моделированию денежных потоков напрямую, как это было сделано в табл. 3.1, но тогда возникает другая проблема. Невозможно получить разбивку денежных потоков компании на каждый актив. Чаще всего доступная информация относится ко всей деятельности. С учетом этого ограничения в подходе CFROI делается упрощающее предположение: на основе данных об операционном денежном потоке компании, об ее исторических капитальных затратах и продолжительности сроков службы ее активов можно построить модель, подобную представленной на рис. 3.2, но применимую к корпорации как единому целому.